Kursziele als Annahmen lesen, nicht als Prognosen

Ein Kursziel wirkt wie eine Vorhersage. Näher an der Sache ist eine andere Beschreibung: Es ist das Ergebnis eines Bewertungsmodells, und ein Modellergebnis ist immer nur so belastbar wie die Annahmen, die jemand eingesetzt hat. Ändert man die unterstellte Gewinnentwicklung, verschiebt sich das Ziel. Ändert man den Diskontierungssatz, das Bewertungsmultiple oder die Margenannahme, verschiebt es sich erneut. Von all dem bleibt in der Zahl, die veröffentlicht wird, nichts sichtbar. Damit liegt die verwertbare Information selten im Zielwert selbst, sondern in den Annahmen, aus denen er entstanden ist.

Warum Research den Blick lohnt, das Ergebnis aber nicht

Bevor es um Trefferquoten geht, sollte der Nutzen der Arbeit nicht untergehen. Analystinnen und Analysten verbringen deutlich mehr Zeit mit einem Unternehmen oder einem Markt, als Privatanleger es können.

Der Marktausblick der Analysten enthält deshalb zwei trennbare Bestandteile, die unterschiedlich viel wert sind:

• Eine Punktschätzung, also eine einzelne Zahl über eine unbekannte Zukunft
• Die Argumentation, aus der hervorgeht, welche Größen als maßgeblich gelten
• Die unterstellten Zusammenhänge zwischen diesen Größen
• Die impliziten Bedingungen, unter denen die Rechnung gilt

Nur der erste Punkt hat eine überprüfbare Erfolgsbilanz, und die fällt schwächer aus, als die Aufmerksamkeit für Kursziele vermuten lässt.

Der Befund zur Treffsicherheit

Jahresprognosen für den deutschen Leitindex sind ein etabliertes Ritual zum Jahresauftakt. Ihre Qualität wird innerhalb der Branche durchaus offen diskutiert.

Die Trefferquote

In einer Einordnung dazu wird ein Portfoliomanager mit der Einschätzung zitiert, Dax-Prognosen versprächen Orientierung, lieferten aber selten Mehrwert, und die Trefferquote sei kaum besser als die des Wetterberichts für Januar.

Warum sich Prognosen ballen

Interessanter als die Trefferquote ist die Erklärung für das Zustandekommen. Dieselbe Einordnung führt die Beständigkeit des Rituals weniger auf Erkenntnisinteresse als auf Marktdynamik zurück: Bei allgemeinen Vorhersagen müsse der Anlageexperte dabei sein, und wer eng an der Durchschnittsmeinung liege, riskiere nicht, am Jahresende als einer der wenigen komplett danebengelegen zu haben.

Daraus folgt etwas Wichtiges für die Lektüre. Eine enge Streuung der Prognosen bedeutet nicht zwangsläufig, dass die Zukunft gut absehbar ist. Sie kann auch bedeuten, dass niemand weit vom Konsens abweichen möchte.

Umgekehrt ist eine breite Streuung kein Mangel, sondern eine Aussage. Sie zeigt an, dass gut informierte Beteiligte bei den zugrunde liegenden Größen zu unterschiedlichen Ergebnissen kommen, und benennt damit die Stellen, an denen tatsächlich Unsicherheit besteht.

Wie die Prognosen erhoben werden

Für den deutschen Markt existiert eine institutionalisierte Sammlung dieser Einschätzungen, was den Vergleich über die Zeit erleichtert.

Eine Darstellung dazu erläutert, dass der Prognosetest vierteljährlich in Zusammenarbeit mit dem Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung veröffentlicht wird und die Erwartungen der Banken für den Index zum Jahresende sowie für das folgende Quartal ausweist.

Diese Systematik hat einen praktischen Vorteil: Sie macht Revisionen sichtbar. Wer verfolgt, in welche Richtung die Durchschnittsprognose über mehrere Quartale wandert, erfährt mehr als aus einer einzelnen Momentaufnahme.

Revisionen sind aus einem einfachen Grund aussagekräftiger als Niveaus. Eine geänderte Annahme setzt voraus, dass jemand neue Informationen verarbeitet hat, während ein unverändertes Kursziel auch schlicht fortgeschrieben sein kann.

Vier Fragen an jeden Ausblick

Statt das Ergebnis zu übernehmen, lässt sich ein Ausblick systematisch auf seine Substanz prüfen. Die folgenden Fragen funktionieren bei jeder Publikation.

• Welche Annahme trägt das Ergebnis? Meist hängt ein Großteil an ein oder zwei Größen
• Was müsste eintreten, damit die Einschätzung falsch ist? Ohne Widerlegungsbedingung ist keine Lernkontrolle möglich
• Worin stimmen abweichende Ausblicke überein? Die Schnittmenge ist oft größer als die Schlagzeile
• Passt der Zeithorizont zum eigenen? Eine Zwölfmonatssicht ist für eine Zwanzigjahresanlage kaum relevant

Die zweite Frage ist die anspruchsvollste und zugleich die nützlichste. Eine Annahme mit einer benannten Widerlegungsbedingung lässt sich anhand eintreffender Daten laufend prüfen. Ein Kursziel lässt sich dagegen nur ein einziges Mal beurteilen, nämlich am Ende des Zeitraums.

Wie sich mehrere Ausblicke zusammenführen lassen

Wer mehrere Einschätzungen nebeneinanderlegt, sollte nicht mitteln, sondern strukturieren. Der Mittelwert verwirft genau die Information, die den Aufwand rechtfertigt.

• Übereinstimmungen zuerst notieren, da sie meist die beobachtbare Gegenwart betreffen
• Die Streitpunkte isolieren und benennen, welche Daten sie auflösen würden
• Diese Indikatoren verfolgen statt der Prognosen selbst
• Die eigene Einschätzung vorab aufschreiben, um später zu erkennen, ob die Lektüre etwas verändert hat

Der letzte Punkt wird fast immer übersprungen und macht den Unterschied zwischen Sammeln und Lernen. Ohne festgehaltene Ausgangsmeinung lässt sich später nicht feststellen, ob Research das eigene Urteil verbessert oder nur bestätigt hat.

Wofür Ausblicke tatsächlich taugen

Als Karte dessen, worauf informierte Marktteilnehmer gerade achten, sind Ausblicke gut brauchbar. Sie zeigen die im Spiel befindlichen Größen, die für plausibel gehaltenen Bandbreiten und die Stellen, an denen ernsthafte Uneinigkeit besteht.

Als Ersatz für eine eigene Entscheidung taugen sie wenig. Wer kauft, weil ein Kursziel Aufwärtspotenzial ausweist, hat eine fremde Schlussfolgerung ohne die zugehörige Begründung übernommen und kann deshalb nicht beurteilen, wann sie nicht mehr gilt.

Die Begründung steht im selben Dokument wie die Zahl. Sie ist der Teil mit der besseren Bilanz.